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招商证券发布研报称，预计联邦制药（03933）2025-2027年实现收入133.5、127.7、139.3亿元，实现归母净利润25.9、23.4、25.2亿元，对应PE11、12、11倍，首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。该行认为公司主业抗生素有望逐步企稳，胰岛素、动保持续开拓增长新曲线，创新加速发展，成长空间广阔。
招商证券主要观点如下：
抗生素龙头历久弥新，创新引领新发展
历经三十余年稳健发展，联邦制药形成了拥有制剂、原料、生物、动保四大业务板块，九家生产研发实体的综合性制药集团。公司发展历经抗生素垂直一体化、拓展内分泌领域，已经进入创新升级发展的第三阶段。该行认为公司主业抗生素有望逐步企稳，胰岛素、动保持续开拓增长新曲线，创新加速发展，成长空间广阔。
创新：与诺和诺德就UBT251达成20亿美金BD有望持续贡献催化，后续仍有多个潜力分子
1）MNCBD充分证明公司研发实力：2025年3月，公司公告与诺和诺德订立独家许可协议，将UBT251的海外权益授予诺和诺德，交易总金额最高达20亿美元+基于年度净销售额的分级特许权使用费。GLP-1类药物潜力巨大，市场规模向千亿美元持续迈进，研发趋势向靶点叠加、机制协同互补发展。UBT251为GLP-1/GIP/GCG三靶点激动剂具有更强的减重效率，其Ib期试验数据为同类最佳：给药第12周，最高剂量组（6mg）平均体重较基线下降16.6%
（调整安慰剂效应）。2）临床催化上：UBT251国内四个适应症（降糖、减重、MAFLD、CKD），已处于临床II期阶段，预计诺和诺德将于26Q1开启海外I期临床，有望持续贡献催化。3）后续潜力管线：公司在自免、代谢、眼科、抗感染等领域均有布局，其中减重管线中UBT37034（NPY2RA）具备差异化的优势，未来定位与多靶点GLP-1激动剂联合用于更大BMI的肥胖人群减重，UBT48128（GLP-1口服小分子）临床前数据较Orforglipron优效，有出海潜力。
主业：短期受抗生素需求下滑影响，胰岛素、动保增长新曲线逐渐清晰
1）中间体原料药：龙头地位、竞争格局稳定，短期受需求减弱而承压。该行认为行业竞争格局稳固，联邦为青霉素绝对龙头，随着需求趋稳，有望企稳回升。2）传统制剂及胰岛素：集采影响出清，胰岛素具备增长空间。抗生素制剂集采影响已出清，胰岛素出口增长趋势亮眼，后续还有德谷、德谷门冬双胰岛素等多个产品处于NDA/临床阶段，未来上市有望贡献更多增量。3）动保：经济型+伴侣型动物业务双轮驱动，深化原料药+制剂全产业链布局，有望进入快速发展期。
风险提示：新药研发不及预期风险、产品价格下滑风险、政策风险、模型参数假设不成立风险。
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责任编辑：史丽君
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